摘要：
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一瑜中的 文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
核心观点
1．核心指标而言：
股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，意味着股票相比债券的性价比、配置吸引力都已显著回升，但股债价格的反应偏滞后。
2、背后逻辑而言：
1）政策主动分摊风险提供了稀缺的确定性。限制了市场的风险向下表达，大幅降低股票的下行波动，从而降低了波动率与回撤。
2）经济领先指标见底，企业居民存款剪刀差自2024年9月以来持续向上修复，参照历史经验来看，在不考虑外部冲击或政策转向的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。
3、投资启发而言：
1）权益“高光时刻”客观会提前。
以往股债夏普之差回升往往与经济向上弹性同步。但本次由于政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现了股票夏普比率的明显提升。
2）美日也有同等规律。且QE期间，流动性超级充裕，但并不是股债双牛，是股牛债偏熊。当下，叠加中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量，中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛，债大概率要转跌。
3）我们认为叠加宏观条件（中美经贸博弈逐渐脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险大幅缓释、十五五产业主线释放在即、反内卷边际助力供需均衡）而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。
报告摘要
核心指标：资产好坏不止是回报，还要看波动和回撤，关注股债夏普比率差。
1、过去两年，权益资产明显跑输债券资产。十年期国债收益率屡创新低，万得全A股息率则率创新高。在此情境下，债股收益差（十年期国债与权益资产股息率之差）持续回落，市场似乎更青睐于债券类资产，对每单位权益资产索求的股息回报则越来越高。
2、权益资产跑输债券的原因并非其股息率不够高，而是其资产的波动和回撤相对更大。我们通过夏普比率来衡量投资者承担每单位风险所获得的超额收益。历史经验来看，当权益资产的夏普比率较债券走低期间，权益资产的股息率与债券的收益率之差通常有所扩大，意味着投资者对债券资产的回报越来越低，且对权益资产需求更高的股息或更低价格。
3、因此，过去两年虽然权益资产的股息率逐步提升，但由于其回撤大波动大的影响，权益投资者赚取股息后要亏损更大的资本利得，因此投资者更青睐于波动小回撤小的债券资产。
4、但2025年，股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，股债夏普比率差上行的过程中，债股收益率仍在回落。股票夏普比率较债券抬升的背景下，股票的股息率也高于十年期国债，这意味着需要开始重视权益相比债券的配置价值。
背后逻辑：什么是推动股债夏普比率差修复的因素？
1、通常情况下，经济基本面是影响权益资产和债券资产夏普比率的关键因素。经济下行期间，企业盈利增长放缓，投资者预期悲观引至其抛售股票资产，权益资产回撤波动加大，持有股票承担每单位风险所获取的超额回报自然降低；但当经济预期改善期间，企业盈利预期修复，投资者预期乐观开始逐步增加权益产配置，权益资产的回撤和下行波动减小，持有股票不仅有利润分红，还可以获得资本利得，因此权益资产的夏普比率自然抬升。
2、但本轮与历史不同的是，本轮权益资产夏普比率较债券抬升发生在经济底部震荡期间，这意味着本轮推动股债夏普比率差的因素并非经济因素，我们对此有两点看法：
①本轮股债夏普比率差的修复主要源自政策分担了风险。结合我们前期报告《看股做债，不是看债做股》，自2024年9月以来，自上而下“稳股市”政策助力资本市场，这一定程度上限制了股票市场风险偏好向下表达的幅度。政策分担了风险的背景下，虽然经济预期尚未改善，但居民存款持续搬家（非银机构从实体部门融资抬升），权益市场的流动性相对充裕，权益资产大幅回撤和向下波动的概率客观降低。
②权益资产波动和回撤降低的背景下，经济最悲观的时刻可能也已经过去了。根据我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一指标自2024年9月以来持续向上抬升，这意味着经济的循环正在逐步改善。参照历史经验来看，在不考虑外部冲击或政策转向的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。
投资启发：股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离
1、权益“高光时刻”客观会提前。
以往股债夏普之差回升往往与经济向上弹性同步。但本次由于政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现了股票夏普比率的明显提升。
2、看股做债，并非股债双牛。
美国QE期间，流动性超级充裕，但并不是股债双牛，是股牛债偏熊。当下，叠加中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量，中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛，债大概率要转跌。具体参照前期报告《看股做债，不是看债做股》
3、重视权益相比债券的配置价值。
我们认为叠加宏观条件（中美经贸博弈逐渐脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险大幅缓释、十五五产业主线释放在即、反内卷边际助力供需均衡）而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。
风险提示：
货币政策超预期，关税政策超预期，全球经济或金融市场超预期。
报告目录
报告正文
过去两年，宏观交易逻辑下的大类资产配置较为极端。对于债券类资产而言，十年期国债收益率分位数屡创新低，但对于权益类资产而言，万得全A的股息率则是屡创新高。在此情境下，债股收益差（十年期国债与权益资产股息率之差）持续回落，市场似乎更青睐于债券类资产，对每单位股票资产索求的股息则越来越高。
2024年9月以来，随着稳定股票市场政策的推动，市场对于权益类资产的认知似乎逐步改观，债券市场也在步入2025年后逐步开启震荡态势。未来市场是会延续“买债卖股”的思路，还是股票资产的“性价比”越来越明显，无疑是影响后续资产配置的重要因素。
一、决定股债性价比的因素是什么？
对于投资者而言，资产的好坏不止是比较资产的绝对回报，资产的回撤和波动同样是评估资产性价比的关键因素。从权益资产来看，过去几年权益资产股息率持续走高的背后，是股票的回撤和波动相对偏大。回撤视角下，2021年12月13日万得全A指冲击阶段性高点5999，此后趋势性回落，截止2024年9月23日，万得全A指数约为3922，较此前高点回落约35%左右，年化回撤约为14.7%。资产波动层面，2022年和2024年，万得全A指数回报的波动率明显处于历史偏高状态，这也意味着投资者的持股体验较差。因此，与低回撤低波动的债券类资产相比，权益资产的性价比自然偏弱。
考虑到回撤和波动对资产的影响，因此我们采用夏普比率来衡量资产的配置价值。夏普比率衡量的是每单位风险所获得的超额收益，计算公式为【（资产投资收益率-无风险收益率）/资产投资收益率的标准差】。历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差基本一致：
当股票的夏普比率较债券抬升期间，股票的性价比高于债券，债股收益差顺势抬升，对应国债收益率向上调整（债市走熊）或者股票股息率向下调整（股息回落或者股票价格抬升）；
当股票的夏普比率较债券回落期间，股票的性价比低于债券，债股收益差顺势回落，对应国债收益率向下调整（债市走牛）或者股票股息率向上调整（股息抬升或者股票价格回落）。
不过2025年以来，股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，股债夏普比率差上行的过程中，债股收益率仍在回落。股票夏普比率较债券抬升的背景下，股票的股息率也高于十年期国债，这可能意味着需要开始重视权益相比债券的配置价值。
二、股债夏普比率差为何抬升？
过往经验来看，股债夏普比率差与经济基本面息息相关。经济预期改善期间，股债夏普比率差向上修复，权益资产性价比优于债券资产。
而本轮则与过往不同，当下PMI指标基本持平，但股债夏普比率差则持续修复。对于这一现象，我们有两点观察：
首先，本轮股债夏普比率差的修复主要源自政策分担了风险。结合我们前期报告《看股做债，不是看债做股》，自2024年9月以来，自上而下“稳股市”政策助力资本市场，这一定程度上限制了股票市场风险偏好向下表达的幅度。政策分担了风险的背景下，虽然经济预期尚未改善，但居民存款持续搬家（非银机构从实体部门融资抬升），权益市场的流动性相对充裕，权益资产大幅回撤和向下波动的概率客观降低。
其次，从经济循环视角来看，经济最悲观的时刻可能已经过去了。资本市场预期改善似乎对经济循环形成推动作用。根据我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一指标自2024年9月以来持续向上抬升，这意味着经济的循环正在逐步改善。参照历史经验来看，在不考虑外部冲击的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。
事实上，不止是国内，美日经验来看股债夏普比率差也影响了债股收益差的趋势。特别是美国数据来看，次贷危机后，美国采取了量化宽松（QE）的货币政策形式。由于QE投放了大量的流动性，QE期间，美国股债夏普比率剪刀差向上修复，引至债股收益差跟随抬升。因此，虽然QE属于货币宽松政策，但由于权益资产的性价比凸显，QE期间十年期美债仍然呈现走熊的态势。当下，叠加中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量，中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛，债大概率要转跌。
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