摘要：
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2025年上半年中国经济增速达到5.3%，高于年初政府设定5%左右经济增速目标。二季度实际GDP同比增速达到5.2%，较一季度下行0.2个百分点（图1）。二季度季调环比增速为1.1%，高于2021年以来历史均值，好于市场预期。在美国高额关税影响下，二季度我国经济增速仍然显现韧性。一方面企业“抢出口”活动仍然活跃，带动国内生产保持旺盛。另一方面在“两新”政策支持下，居民消费、制造业投资对国内需求形成支撑。
尽管上半年中国经济整体表现出了韧性，但下一阶段经济运行存在一些隐忧。国内供需矛盾依然突出，物价持续探底。房地产修复进程仍不明朗，地产对于我国内需改善的掣肘仍然存在。此外下半年出口或将走弱。全球经济增速放缓，叠加美国正在与其他经济体进行新一轮的贸易协定谈判，将对我国开拓新市场带来潜在负面影响。
图1：GDP增速，当季同比，%
数据来源：Wind，毕马威分析“抢出口”效应减弱，工业生产或将放缓
上半年工业增加值同比增长6.4%，较一季度下行0.1个百分点。出口走弱是二季度工业生产放缓的关键原因。受美国高额关税影响，消费电子产品所在的电子设备、电气机械行业，劳动密集产品所在的塑料制品、纺织服装、家具制品等行业在二季度生产活动均有所放缓（图2）。展望下一阶段，国内生产动能或将持续放缓。一方面，下半年外需表现将在高基数、“抢出口”效应减弱的大背景下，出现边际回落，出口导向商品生产将进一步放缓。另一方面，针对当前国内存在的供需分化格局，政策高度重视“内卷式”竞争，并且对于钢铁、煤炭等上游企业，通过行政调控以平衡国内供需格局，前期表现较为稳健的黑色、非金属矿产行业生产未来或将承压。
图2：分行业规模以上工业企业增加值增速，%
数据来源：Wind，毕马威分析消费主引擎动能有望持续增强
上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，高于去年同期1.3个百分点，总体延续去年四季度以来的良好恢复态势，主要得益于以旧换新国补政策与电商年中促销活动的双轮驱动。与此同时，以旧换新政策在引导绿色化、智能化消费升级方面的作用也在进一步增强，新能源汽车、节能家电、智能家电消费均保持较快增长。此外，情绪经济赋能轻奢、潮玩、健身等升级类消费新赛道，金银珠宝、体育娱乐用品消费实现高速增长（图3）。展望下半年，由于国补资金绝对规模小于今年上半年及去年，且使用节奏上或将均衡调整，叠加居民前置更换耐用品对未来需求的透支影响可能逐渐显现，以旧换新对社零的拉动作用将趋于走弱。不过，伴随着稳就业和促消费政策的持续发力，服务消费和新型消费的不断拓展，消费仍将保持一定韧性，继续发挥经济增长的主引擎作用。
图3：限额以上消费品零售额增速，当季同比，%
数据来源：Wind，毕马威分析规范市场竞争秩序，修复企业投资信心
上半年固定资产投资增速达2.8%，其中二季度增速为2.1%，较一季度下行2.1个百分点。制造业、基建、房地产投资均出现回落（图4）。展望下一阶段，政府对“内卷式”竞争的重视，有望带动部分行业价格回升、利润改善，制造业企业投资意愿或将迎来修复。当前政府投资项目储备相对充裕，城市更新领域投资或将迎来新一轮扩容。在新一轮政策性金融工具的支持下，基建投资有望企稳回升，更好承担起稳定经济基本面的角色。房地产方面，未来政府预计进一步因城施策释放居民住房需求，并可能提高增量资金对房地产收储、城中村和危旧房改造等领域的支持，房地产投资动能或将在下半年阶段性企稳。
图4：固定资产投资分部门增速，当季同比， %
数据来源：Wind，毕马威分析多元化对外开放支撑贸易韧性
上半年中国出口在全球关税风暴中展现出超预期的韧性，同比增长5.9%，高于去年同期2.2个百分点。主要得益于多重因素支撑：一是美国对等关税豁免期内，全球制造业景气度有所回升；二是中国外贸市场的多元化格局加速发展，非美增量有效弥补对美减量（图5）；三是5月以来中美经贸关系缓和，中国对美“抢出口”、“抢转口”短期得以延续；四是我国高端制造与新能源产品国际竞争力不断增强。
展望下半年，出口或将出现回落。一是全球贸易前景不确定性加大，进出口需求有所减弱。二是上半年我国外贸企业“抢出口”活动透支了部分下半年出口需求，下半年出口规模将弱于往年同期。三是美国在与其他国家的贸易协定中，可能对我国贸易活动设立间接限制，同样将对我国出口带来潜在负向影响。7月我国对美国、中国香港、东盟出口同比增速分别下行5.5、6.0、0.3个百分点至-21.7%、10.7%、16.6%，反映“抢出口”、“抢转口”效应开始退坡。不过，在多元化对外开放及高技术产品竞争优势的支撑下，我国出口长期韧性犹存，下行风险可控。7月总出口同比增长7.2%，较上月超预期上行1.3个百分点。分国别来看，对非洲、拉美出口同比分别上行7.6、9.8个百分点至42.4%、7.7%，两者合计对总出口增速的拉动提升1.0个百分点至2.5%。分商品来看，集成电路、汽车等高技术产品出口继续领跑，分别同比增长29.4%、18.5%，拉动总出口增长1.4、0.6个百分点。
图5：2025年二季度主要经济体对出口同比的拉动，百分点
数据来源：Wind，毕马威分析经济景气度边际回落
7月制造业PMI达49.3%，较上月下降0.4个百分点，环比表现低于历史同期水平（图6）。从分项观察，新订单指数再度回落至荣枯线以下，较前值下行0.8个百分点至49.4%。一方面由于国内以旧换新补贴政策阶段性回落，居民消费需求走弱；另一方面，新出口订单指数较上月降低0.6个百分点至47.1%，或与前期企业“抢出口”效应退坡有关。需求走弱，叠加政府整治 “内卷式”竞争，拖累生产指数较上月下行0.5个百分点至50.5%。值得注意的是，虽然当前国内生产表现仍强于需求，但在整治“内卷式”竞争的推动下，7月出厂价格和主要原材料购进价格指数均大幅回升。当前政策聚焦稳定物价，改善市场预期，叠加现阶段中美贸易紧张局势持续缓解，7月企业生产经营活动预期指数为52.6%，比上月上升0.6个百分点。
7月非制造业PMI达50.1%，较上月下降0.4个百分点，仍高于临界点。其中建筑业PMI达50.6%，较上月下降2.2个百分点，主要受部分地区持续高温、暴雨洪涝灾害等不利因素影响，建筑业施工有所放缓。服务业PMI保持在荣枯线附近，暑期假日效应带动居民出行和消费相关行业景气度保持在较高水平；而房地产行业景气度偏弱，低于临界点。截至7月27日，30个大中城市新房成交量在7月同比下降11.3%，仍处于较低水平。
图6：中国制造业PMI和商务活动PMI，当月值，%
数据来源：Wind，毕马威分析政策迎来新一轮布局
下一阶段，我国出口将面临较大的下行压力，而国内需求仍然偏弱，房地产修复前景仍不明朗，叠加2024年下半年经济增长基数较高，全年5%左右的经济增速目标的实现仍需增量政策助力。为进一步稳定社会预期，提振国内需求，今年7月初以来，政策在总量与结构上迎来新一轮布局。
对于总量政策，7月中共中央政治局会议明确宏观政策要持续发力、适时加力。用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。未来财政政策将有三点发力方向：一是将继续加快专项债以及超长期特别国债的发行使用，预计到三季度末基本完成今年剩余额度发行，并确保资金尽快转化为实物工作量，形成有效投资拉动。二是适时新设政策性金融工具，补充重大项目建设资本金。三是中央财政还有比较大的举债和赤字提升空间，四季度还可能进一步提升赤字率和增发超长期特别国债，做好“十四五”收官并向“十五五”平稳过渡。货币方面，年内依然有降准降息的空间，时点可能在三季度末或四季度，根据国内经济表现、中美关税谈判及海外降息情况而相机抉择。
从结构上来看，政策短期聚焦提振物价，长期则引导居民消费需求回升。短期来看，今年上半年，我国物价始终处于较低水平。一旦居民、企业形成通缩预期，往往会倾向缩减当期消费与投资，经济容易陷入“通缩螺旋”。为规避上述情况的出现，短期政策聚焦稳定物价。7月初，中央财经委会议强调依法依规治理企业低价无序竞争，随后各行业协会、地方政府积极响应，通过强化行业自律、规范企业行为、破除地方保护等方式落实这一政策目标，并且在当前已经有效稳定部分商品价格。7月政治局会议明确企业家要勇立潮头，以优质产品和服务赢得市场竞争主动。下一阶段低价竞争格局有望改善。
除了调控企业生产供给行为，下半年政府投资也将迎来扩张，助力物价企稳。而城市更新、“两重”项目将成为重点投资领域。7月中旬，中央时隔10年召开城市工作会议，明确以城市更新为抓手推动城市发展。而在7月下旬，雅鲁藏布江下游水电工程开工，体现“两重”建设对于基建逆周期调节的压舱石作用。长期来看，为实现国内经济由投资驱动向消费驱动的转型，政策正在积极提高社会保障，增扩居民收入。7月下旬以来，国家已经公布育儿补贴制度实施方案，免费学前教育政策，下一步或将继续通过发放失能老年人养老服务补贴等方式提高居民社会保障，释放居民潜在消费需求。
总体而言，在当前政策组合下，下半年物价水平有望进一步企稳，而地方政府主导的城市更新以及中央政府主导的“两重”项目投资将迎来新一轮扩张，成为推动下半年国内需求回升的关键力量。而增量财政资金的投放时点以及规模，将决定下半年经济企稳的节奏与上行空间（图7）。
图7：下一阶段政策发力方向
资料来源：毕马威分析国际方面，7月IMF发布了最新的《世界经济展望》报告。报告指出，在外部环境不确定性持续中，全球经济韧性尚存。IMF将2025年全球经济增速预期调整为3.0%，低于2024年3.3%的增速，但较4月的预测上调0.2个百分点。这一上调更多受短期因素支撑，包括在关税加征的预期下，进出口活动提前释放；美国最终实施的关税幅度低于市场预期；美元走弱带动金融条件改善，以及部分主要经济体加大财政支持力度。通货膨胀方面，IMF预计全球总体通胀率将于2025年降至 4.2%，较2024年下降1.6个百分点，但各国之间的表现差异依然显著。未来全球经济前景仍面临诸多下行风险。首先，对等关税的最终实施，将使得有效关税税率上升，削弱未来的经济动能。此外，局部地缘局势的紧张可能扰乱供应链，推高能源和原材料价格。在公共债务高企的背景下，多个经济体或将面临财政赤字的持续扩张，尤其是市场对美国财政可持续性的担忧或推高美债期限溢价，使全球金融市场波动，需要企业特别关注。
江立勤
客户与业务发展主管合伙人
毕马威中国
michael.jiang@kpmg.com
蔡伟
经济研究院院长
毕马威中国研究院
gary.cai@kpmg.com
曾远
经济研究院高级经济师
毕马威中国研究院
yuan.zeng@kpmg.com
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