摘要：
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来源：一德菁英汇
要点速览版
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“末日轮”的本质
Gamma效应：临近到期时，平值期权Gamma值剧增→标的价格波动引发期权价值非线性大增火归零；
买方策略：Long Gamma：支付Theta（时间价值成本），押注标的大幅波动获取超额收益；
卖方风险：负Gamma暴露→行情突变可能引发Gamma Squeeze（空头平仓加剧标的价格波动）。
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买方操作
深虚值合约，阶梯式部分止盈：持仓分批次（如50%、30%、20%）在预设收益目标逐步平仓。
浅虚值合约，挪仓止盈：当虚值合约接近平值时，平仓并等量买入更高行权价合约。
价差组合对冲：原阶梯式止盈的策略上，止盈换做卖出更高行权价看涨期权。
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卖方风控
及时平仓：权利金收益大部分兑现后离场；
移仓管理：将仓位移至次月深度虚值合约；
尾部保护：用盈利买入虚值期权对冲极端行情风险。
自六月末“反内卷”以来，广期所的品种一直是市场关注的焦点，而今日（8月7日）大涨的又恰逢九月期权合约到期，不少的交易者也参与到了该品种的“末日轮”交易中。
此外，今天（8月7日）的行情又让人不禁联想到2023年12月的期权到期叠加期货涨停的行情，故本文主要聚焦期权“末日轮”交易方面的讨论，即期权买方的常见止盈操作及卖方风控的重要性。
“末日轮”到底在交易什么？
1． 什么是“末日轮”？
有些期权在到期日当天动辄价值翻倍或者数倍，被称为期权的“末日轮”行情。“末日轮”行情出现的原因是，相比于股票或者期货而言，期权是一个非线性衍生品，在期权到期的时候，实值期权的买方可以去行权，而虚值期权的价值则会归零。因此，在期权到期的时候，平值附近的期权价格会随着标的资产的价格变化产生较大的波动。而之所以会产生这种现象，主要是由于临近到期的期权具有非常大的Gamma值，当标的资产价格发生波动时，平值附近的期权巨大的Gamma会导致期权价格发生巨大的波动。
基于上述的期权市场表现，众多交易者钟情于“末日轮”交易策略，但很多时候，最后交易日平淡的行情往往使得交易者竹篮打水一场空。
2． “末日轮”—Gamma的游戏
正如上文所述，“末日轮”行情下的期权价格波动，重要的推手是期权的Gamma。从期权买方视角来看，参与“末日轮”交易的本质即是Long Gamma：使得自己的持仓具有正凸性，在期待的行情到来的一刻享受加速的盈利。而相应的成本，即是期权的Theta，也就是期权的时间价值。因此，期权买方在“末日轮”行情中的止盈操作，可以考虑将Gamma作为持仓调整的一个参考指标。
而从卖方视角来看，也正是Gamma催生了“大头针”风险，尤其在市场超卖的情况下，累积的巨大负Gamma在市场的大波动下可能进一步产生Gamma Squeeze现象，卖方的风控等行为会进一步传导至标的市场推着行情发酵。
买方盈利的后续操作有什么？
在期权的“末日轮”交易中，由于期权临近到期，期权的时间价值加速衰减（但要说的一点是，时间价值的加速衰减实际上描述的是平值附近的期权合约，其Theta效应显著。但对于深度虚值的期权合约，其时间价值的加速衰减，实际上是发生在到期之前的一段时间，往往临近到期时基本已经价值归零），此时止盈策略需要兼顾锁定当前收益和保留潜在上行空间，以下是一些可考虑的操作方法：
1． 阶梯式部分止盈（针对深虚值的合约）
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操作
将持仓分为多个比例（如50%、30%、20%），在价格达到预设目标时或期权持仓收益达到预设目标后分批平仓。
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逻辑
锁定部分利润降低风险敞口，同时保留剩余仓位博弈更高收益。
假设交易者持有LC2509看涨期权合约。期权收益达到预设目标后，可平仓50%，若继续上涨则再平30%，留20%押注极端行情。
2． 挪仓止盈（针对浅虚值合约）
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操作
随着行情的上涨，在虚值合约接近或成为平值合约后，将合约平仓并在更高的行权价格上等量建立新的仓位。
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逻辑
如上文所言，“末日轮”中买方的本质是Long Gamma，因此可以将如何使得头寸具有较大凸性作为调仓标准，将变为平值的合约向上挪仓后，若行情进一步上涨，可以使得持仓的Gamma进一步走高扩大盈利，若行情下行，相比于原有头寸可减少利润的回吐（凸性的意义：涨多跌少）。
假设交易者持有LC2509C70000看涨合约博取上涨行情，LC2509合约价格涨至70000附近可以考虑将期权仓位挪至LC2509C71000合约上，进一步的，在行情进一步上涨至71000时，可将仓位挪至LC2509C72000合约上。在这一过程中，持仓的Gamma始终保持较高正值，在行情上行中扩大利润，并在行情下行中逐步降低损失。
3． 价差组合对冲
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操作
随着行情的上涨，在原阶梯式止盈的策略上，将部分仓位止盈平仓的操作转为卖出更高行权价看涨期权的操作。
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逻辑
通过卖出更高行权价的看涨期权合约，可以降低头寸的Delta值（但仍为正值），若行情进一步上涨，则保留了利润进一步扩大的机会；同时若行情回落，则卖出的看涨期权又可以抵补部分回吐的利润，尤其若卖出的看涨合约价格高于期初买入的期权成本，则可以一定程度上保留最低收益。
假设交易者持有LC2509C70000看涨合约博取上涨行情，LC2509合约价格反弹至70000附近可以考虑将期权仓位挪至LC2509C71000合约，进一步的，可以考虑再卖出LC2509C730000合约。但需要注意的是，是否卖出更高行权价的合约进行对冲，一定程度上取决于交易者短期的观点以及对应的期权合约的权利金水平。
同时需要说明的一点是，卖出期权构建价差组合后，若行情回落，交易者止盈离场，此时卖出的看涨期权或许权利金已经接近归零。这种情况下，部分朋友可能会保留该仓位至到期，但建议大家仓位同步离场，规避“大头针”风险。
卖方风控的重要性！
相比较于今日（8月7日）碳酸锂的行情，2023年12月碳酸锂2401系列期权到期叠加期货涨停的行情更加让人印象深刻，也愈加凸显期权卖方风控的重要性。
1． 2023年12月碳酸锂行情回顾
将时间回调至2023年12月7日，碳酸锂早盘高开后，市场对碳酸锂的看涨情绪愈演愈烈，自上午10：13开始，碳酸锂的所有挂牌合约几乎同时在几分钟内封涨停，主力合约LC2401期价直线上涨至95600点，打破了碳酸锂连跌数月的下跌情绪。
图：碳酸锂期货12月7日收盘行情
在碳酸锂期货那边一片耀眼红色的时候，碳酸锂期权市场则是完全不同的场景。恰逢碳酸锂期权首次到期，那么巧就赶上了碳酸锂期货的涨停。如果有交易者前一交易日押注了以LC2401为标的资产的虚值看涨期权，在当天这种行情下一定已经赚翻天了。
我们这里以LC2401-C-96000期权合约为例，该期权上一交易日收于140元/吨，当日上午最低价格已经打到10元/吨的水平，后随着期货价格涨停，期权价格一路飙升最后收于4170元/吨，按照收盘价计算涨幅达到了2879%，上一交易日布局“末日轮”的交易者们在当日下午盘中任一时间平仓都能拿到几十倍的收益。期权到期遇到期货涨停，就是会碰撞出如此强烈的火花！
图：LC2401-C-96000期权12月7日价格走势
2． 期权卖方的风控
有人笑总是会有人哭的。当期权买方趁着行情的风狂欢的时候，期权的卖方多数是落寞的。而这也是我们此前一直提及的“大头针”风险。
实际上规避“大头针”风险的操作也比较简单，当权利金的肉吃的差不多的时候，就别总想着一定也要把剩下的汤喝掉了。适时的进行平仓，或者将仓位移至下一月更虚值的地方，或者在已有盈利的情况下买入更虚值的期权进行尾部行情的截断管理。或者换句话讲，卖方风控的操作就是如何降低风险度，尤其是在动态视角下，如何压住迸发的保证金。当然，一般在“末日轮”交易中，更多的是关注Gamma对于持仓带来的影响，因此在“末日轮”交易中，谈及更多的是如何通过平仓或者移仓的方式来降低持仓的Gamma水平。
总结
上述操作仅是为大家提供一些可行的操作思路，在实际的操作中，行情的变动往往是快速的，所以有些时候少看两眼行情，自己的持仓没来得及止盈反而盈利扩大了，但有些时候也会错失止盈的好窗口。因此，在较大的行情波动之下，做市商等群体的报价都将趋于谨慎（短时间内不报价或者提供较宽的买卖价盘口），交易者在做止盈等操作时，可以根据当前的波动率水平以及预期的标的行情走势，预估持仓的期权合约、挪仓的期权合约或者对冲的期权合约的估计价格，并基于自己的收益预期等进行适当调整后挂出限价单。这样可以尽可能在行情快速变动中完成止盈或挪仓的操作，往往还可以在市场情绪过度的情况下获得流动性溢价的收益。同时，上述的止盈操作也是可以相互组合的，比如看涨期权在挪仓后也可以考虑进一步卖出更高行权价的看涨进行对冲，在行情上冲乏力逐步回落的过程中分批止盈平仓等。
从某种角度来讲，“末日轮”的交易更多是一种短线的投机交易，基本面等信息往往很难给出行情涨跌点位的准确指引，尤其在期权端，大波动下合约的涨跌可能更多是来自于“上头的买方”和“没钱的卖方”，在Gamma的反馈之下推动行情一步步演绎。因此，买方头寸的止盈往往是具有较强的路径依赖特征，短时间内价格的无序变动很难说哪种止盈策略是最优的。所以换个角度来看，只要是盈利的单子，如何处理或许都是好的，或许难就难在如何盈利。但话说回来，“末日轮”行情的参与中，不考虑止盈的话很多时候可能结果真的是竹篮打水一场空的。
而从买方视角转至卖方视角，风控问题尤其值得大家一直关注，尤其在期权临近到期的情况下，持仓是否存在超卖的情况，合约是否有必要持有至权利金归零，是否可以用部分盈利买入期权管理尾部风险，都是值得大家关心的问题。
最后，祝大家交易顺利！
作者：曹柏杨/F3012907、Z0012931/
周静怡/F3071192、Z0017374/
郭子妍/F3056985、Z0019247/
一德期货期权分析师
文章原标题《期权“末日轮”中的买方止盈与卖方风控——以近日碳酸锂行情为例》
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