对话国金证券廖卫平：加大优质未盈利IPO挖潜力度，投行向“全周期价值服务”转型

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　　“长期以来深耕行业并不断提升专业能力的券商，将会在科创板的新制度和新实践中胜出。”

　　7月22日，科创板迎来开市六周年。这六年来，科创板走出了一条资本市场服务科技创新之路，并发挥资本市场制度改革“试验田”作用，带动中国经济转型升级。参与其中的投行，机遇与挑战并存。

　　“如果说中国资本市场三十年来是摸着石头过河，那么科创板经过六年发展，已经可以被称为取得重要的阶段性成果，是在监管机构和市场各方努力下结出的丰硕果实。”副总裁廖卫平接受第一财经专访时如是称。

　　在开市六周年前夕，科创板迎来新一轮改革，“1+6”政策措施落地，重点支持优质未盈利科技型企业上市。廖卫平认为，新政之下，投行会更多关注和挖掘未盈利上市项目，科创板未盈利企业占比将提升，传统估值模型面临挑战，对券商估值能力提出新的要求，那些长期以来深耕行业并不断提升专业能力的券商，将会在科创板的新制度和新实践中胜出。

　　放眼整个A股市场，今年以来IPO市场一度掀起受理潮，并购重组市场活跃度提升，后续趋势以及IPO与并购重组的关系受到市场关注。

　　在廖卫平看来，短期IPO是结构性回暖，长期随着经济逐步好转，IPO全面回暖指日可待。在当前一、二级市场动态平衡机制以及严监管环境下，IPO预计难以重现过去的火热场景；并购在支持政策加码和反内卷之下，活跃度有望不断提升，未来与IPO实现并肩发展。

　　在科技创新成为主攻方向、资本市场深化改革包括券商监管升级等背景之下，投行遭遇洗牌，加速转型。廖卫平告诉记者，投行从“通道型”保荐转向“全周期价值服务”，深耕新质生产力方向，坚持行业聚焦、区域聚拢，为企业提供全生命周期服务。

　　加大优质未盈利IPO挖潜力度

　　6月18日，科创板“1+6”新政出台，推出了一揽子支持优质未盈利科技型企业上市的举措，包括设置科创成长层，扩大第五套标准适用范围、试点引入资深专业机构投资者制度等。相关配套规则于7月13日正式落地。

　　“改革措施是对市场各方期待提升科创板包容性的及时回应，增设科创成长层，既可以积极推动第五套标准在科创板适用，补齐科创板对未盈利企业支持不足的短板，同时又高度兼顾了对原有投资者的保护，是立足中国A股市场实际同时又极具创新性的制度安排。”廖卫平对记者说。

　　在他看来，未盈利科技企业普遍面临研发投入高、回报周期长的困境，传统银行信贷难以满足其资金需求，改革新举措将为这些企业提供关键的前期资金支持，帮助企业跨越科创“死亡之谷”，支持未盈利科技型企业上市实属必要。

　　科创板新政中，扩大第五套标准适用范围受到市场高度关注。“这条举措对券商的影响最大，允许人工智能、商业航天、低空经济等前沿领域未盈利企业上市，将直接扩大券商IPO项目储备，并给未来保荐业务带来增量。”廖卫平说。

　　在新政落地后，相关案例逐步落地。7月1日，排队两年多的武汉禾元生物科技股份有限公司过会，成为新政后首家以第五套标准过会的企业，后于7月18日获得注册批文。今年以来至7月18日，7家未盈利企业的IPO申请获得受理，其中6家在6月份获得受理，创业板在6月27日迎来了首单获得受理的未盈利企业。

　　“后续投行会更多关注和挖掘未盈利上市项目。”廖卫平认为，主要有三大举措，一是深耕硬科技赛道，提升专业化服务能力，聚焦资源整合能力，券商应进一步优化调整科创板IPO项目筛选策略，进一步聚焦“硬科技”属性，对于采用第五套标准的企业，进一步强化尽职调查深度，强化投行员工的产业理解能力；二是进一步强化券商内部投行与投资的协同能力，同时需与头部PE/VC建立常态化战略合作机制，共享项目资源与估值数据，进一步拓展业务合作范围，形成综合性的生态化服务链条；三是强调科技赋能，持续强化合规风控体系建设。

　　与盈利状况良好且相对成熟的企业相比，未盈利企业由于其自身盈利模式、市场拓展等方面可能存在不确定性，上市后的业绩表现更难预测。那么，投行在挖掘或者服务未盈利企业的过程中需要注意哪些风险？

　　廖卫平告诉记者，第五套标准的推进适用，显著增加了投行风险管理的复杂性，第一，项目筛选和尽职调查的风险会增加，投行评估这些未盈利企业的技术壁垒和商业化前景的难度增加；第二，由于企业缺乏盈利数据，传统估值方法可能不适用，对估值定价带来风险和挑战；第三，新政策要求强化信息披露，尤其是技术风险和政策风险，信息披露难度增加带来合规和监管风险。

　　A股IPO短期结构性回暖，并购重组有望持续活跃

　　放眼整个资本市场，今年以来，港股IPO市场热火朝天，A股IPO在年中掀起受理潮，并购重组市场持续活跃，后续趋势也引发市场关注。

　　从A股IPO市场来看，今年6月份IPO受理数量大幅增加，一个月受理了150单IPO申请，上半年总受理数达到177单，超出去年全年100单，其中北交所是主力，受理数占比65%。

　　廖卫平认为，这一现象要分长期、短期来看。短期来看，自“827”新政至今已近两年，这期间IPO排队企业数量大幅减少，新增受理数量又屈指可数，IPO“堰塞湖”现象大大缓解，为今年IPO受理腾出了空间；在此期间，各券商也积累了不少优质项目待申报，监管机构也面临在审项目“存货”不足的状况。在上述因素叠加下，今年上半年IPO市场出现结构性回暖。

　　“从长期看，随着经济逐步好转，IPO全面回暖也指日可待。”他从四方面具体分析称，第一，近两年国家陆续出台支持科技型企业发展的政策，尤其“硬科技”企业将会是资本市场大力扶持的对象；第二，今年以来各种刺激内需的政策，打破了此前消费行业IPO“红黄灯”限制；第三，在国家大力扶持民营经济发展的当下，创新型民营中小企业将会是北交所上市的中坚力量；第四，近期二级市场逐步回暖，在一、二级市场动态平衡机制下，一级市场预计也将陆续迎来春天。

　　不过在IPO申请受理高峰后，有12家拟IPO企业被抽中现场检查，超过2024年全年的4家。

　　“这主要是因为今年新受理IPO企业数量大幅高于去年，且现场检查标准及比例已于去年修订之后大幅提高，IPO强监管态势并未改变。”廖卫平告诉记者，在现场检查标准及比例大幅提高后，对于那些抱着“带病申报”和“侥幸闯关”心理的企业来说，势必存在一定的威慑作用，这也将倒逼企业提高规范意识以及中介机构做好尽调核查工作，相信未来IPO申报企业质量将逐步提高。

　　相较A股市场IPO，今年以来港股IPO市场持续火热。廖卫平认为，此轮港股IPO热潮主要由多重因素共同驱动，包括：香港是国际资本配置中国资产的重要门户、香港市场估值修复预期与流动性改善、政策支持与上市制度优化、A股龙头企业多元化融资与国际化布局、中概股回归与二次上市需求持续。

　　与此同时，并购市场活跃度也上升。“随着近年来并购重组政策不断出台，我们也相应调整了业务及人员布局向并购业务倾斜，包括建立强大的信息网络和数据库，以便准确预测并购趋势和潜在机会；提升并购重组服务能力，包括估值定价、方案设计、交易执行以及后续整合等方面。”廖卫平说。

　　关于未来并购和IPO是否仍为跷跷板效应，还是可以并肩发展？廖卫平认为，如果未来IPO市场能够重现2020~2022年三年期间的过热场景，那么并购市场遇冷则是大概率事件，毕竟不论是从企业角度还是中介机构角度，IPO相对并购来说更具有吸引力和经济价值。但是，在当前一、二级市场动态平衡机制以及严监管环境下，IPO预计难以重现过去的火热场景，并购在利好政策加码下，项目数量逐渐增加。

　　“国家近期提倡各行业反内卷，供给侧改革2.0重启，可以预见，并购重组作为兼并淘汰落后产能、优化企业产能利用效率、改善企业资产结构、进行行业资源整合的重要手段之一，将会得到大力推广和应用，与IPO实现并肩发展。”廖卫平说。

　　投行生态重塑

　　在资本市场深化改革和中国科技大力发展之下，投行生态发生变化。

　　新“国九条”下的券商监管升级，强调中介机构的“看门人”责任，坚持“申报即担责”原则，多家券商因违法违规行为被立案调查和采取监管措施。

　　廖卫平告诉记者，在强监管环境下，对于券商而言势必要提高执业质量标准，工作流程可能会更加复杂，因为监管趋严意味着各业务条线的各个工作环节都要符合监管要求，以往薄弱的工作环节都将会巩固加强，工作细节颗粒度将大大提高，从而对团队人员要求也大幅提高。

　　“但是，由于当下面临国内经济增速放缓以及监管环境趋严的双重压力，各家券商业务收入均受到不同程度的影响，降本增效提上日程，裁员降薪阴霾笼罩，团队成本并不会因工作强度加大而提高，反而均出现不同程度的下降。”他同时称。

　　据廖卫平观察，过去六年，资本市场经历了科创板开板、创业板注册制以及全面注册制改革等市场利好，同时也经历了“827新政”“315新政”等严监管政策，在这过程中不少投行经历了项目数量急剧减少、项目质量大幅下滑、人员数量大幅减少等生死考验，除了部分头部投行外，能够经受得住考验并成功转型的中小投行较少。

　　“在这个过程中，国金证券采取了多个举措应对，一是坚持服务早、服务小，陪伴中小企业一同成长；二是坚持行业聚焦、区域聚拢，集中力量服务新质生产力；三是坚持股债并举业务策略，探索新品种、新业务；四是为企业提供一体化综合金融高质量服务；五是践行普惠金融理念，通过资本战略咨询业务服务更多中小企业；六是加速布局境外业务，服务国家战略。”廖卫平称。

　　当前，多数投行将符合新质生产力发展要求的相关科创企业，作为保荐业务的优先鼓励方向。那么当前，中国科技创新发展的生态如何？

　　据廖卫平观察，在政策支持与资源整合方面，政府通过政策引导和资金支持，推动科技企业创新；在产学研合作方面，企业与高校、科研院所的合作日益紧密，促进了科技成果的转化和应用。

　　但是仍旧存在一些亟待解决的问题。“首先，科技企业创新相关的基础研究薄弱，例如在核心算法、关键技术等基础研究领域，与发达国家相比仍有较大差距，制约了长期发展；其次，知识产权保护不足，从而影响了创新成果的转化和应用；第三，人才短缺，尤其是高端人才的短缺，限制了科技企业的创新能力；第四，创新生态体系尚未完全成熟，创新资源的整合和协同机制有待加强。”廖卫平称。

　　对此，廖卫平建议，加大基础研究投入，鼓励科研人员开展前沿技术研究，提升国际竞争力；加强知识产权保护，确保创新成果得到有效保护和转化；通过政策激励和人才培养计划，吸引和培养更多高端科技人才；建立企业技术创新合作网络，促进信息共享与资源整合，降低合作成本与风险；政府和企业应共同努力，优化创新环境，提供政策、资金、人才等多方面的支持。