上纬新材收购案违规了吗？

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　　来源：道口财经

　　科创板上市公司（688585.SH）控制权变更交易正引发资本市场广泛关注与争议。

　　具身智能领域“独角兽”智元通过精心设计的“协议转让+主动要约”组合拳，以21亿元对价拿下上市公司63.62%股权，却声称不构成借壳上市。这一操作被业内人士质疑规避重大资产重组审核，可能“钻规则空子”。

　　本文将全面剖析交易架构的合规争议，分析其背后隐藏的资本运作逻辑，评估监管可能采取的措施，并探讨这一案例对资本市场可能产生的深远影响。随着“国九条”和“并购六条”实施，此类创新交易模式正考验着监管智慧与市场规则的边界。

　　争议交易：智元机器人“三步走”拿下上纬新材控制权

　　2025年7月8日晚间，科创板上市公司上纬新材发布的一则公告在资本市场掀起波澜。公告显示，上海智元新创技术有限公司（以下简称“智元机器人”）通过旗下持股平台上海智元恒岳科技合伙企业（有限合伙）（简称“智元恒岳”）及其一致行动人，将以总计约21亿元的价格，通过“协议转让+主动要约”的方式收购上纬新材63.62%的股份，成为这家科创板上市公司的控股股东。交易完成后，上纬新材的实际控制人将变更为智元机器人董事长兼CEO邓泰华，公司核心团队还包括原华为“天才少年”彭志辉（稚晖君）等业界知名人士。

　　精心设计的交易架构迅速引发市场关注。根据公告，整个收购过程分为三个关键步骤：第一步，智元恒岳及其关联方通过协议转让方式从上纬新材原控股股东SWANCOR萨摩亚等股东手中受让29.99%的股份，巧妙避开30%的要约收购触发线；第二步，原控股股东SWANCOR萨摩亚及其关联方Strategic萨摩亚放弃剩余约53.62%股份的表决权，使智元方面在仅持有29.99%股权的情况下即获得公司控制权；第三步，智元方面发起部分要约收购，拟进一步增持上市公司37%的股份，其中SWANCOR萨摩亚承诺将以其持有的33.63%股份接受要约。全部交易完成后，智元方面将合计持有上纬新材66.99%的股份，实现绝对控股。

　　这一复杂的交易设计背后隐藏着明显的规则考量。根据《上市公司收购管理办法》规定，协议收购触及30%持股比例将触发强制要约义务，收购人必须向全体股东发出全面或部分要约（符合法定豁免情形的除外）。智元方面将首步协议转让比例精准控制在29.99%，恰好避开这一监管红线，为后续操作保留了灵活性。而通过原控股股东放弃表决权的安排，智元在仅持有29.99%股份的情况下便实现了控制权转移，这种“控制权先于股权”的操作在资本市场并不多见。

　　交易定价也引发了市场讨论。协议转让和要约收购的价格均为每股7.78元，与上纬新材停牌前的收盘价一致。但交易公告发布后，上纬新材股价连续八个交易日涨停，截至7月18日收盘价已达33.47元，较收购价暴涨330%。这种巨大的价差使得市场质疑7.78元的收购价是否合理，是否存在利益输送空间。对此，智元机器人在公告中解释称，定价是基于“协议签署日前一个交易日公司股票收盘价的90%与协议签署日前20个交易日公司股票交易均价的90%的较高者”确定，符合相关规定。

　　值得注意的是，智元机器人在交易公告中明确否认此次收购构成借壳上市。公司表示：“本次收购为通过‘协议转让+主动邀约’方式收购上市公司的控股权，不构成《重大资产重组办法》中的重组上市，不是借壳上市。”然而，市场对这一说法并不买账，多家媒体和业内人士质疑智元机器人此举实为“借壳上市”，只是通过精巧的交易设计规避了监管对借壳上市的严格审核要求。

　　智元机器人作为具身智能领域的明星企业，由原华为“天才少年”稚晖君（彭志辉）联合创立，拥有远征、精灵、灵犀三大机器人家族，产品覆盖交互服务、工业智造、商业物流及科研教育等多种商用场景。公司成立仅两年多已完成多轮融资，投资方包括腾讯、京东、、红杉中国、高瓴创投等知名机构，最新估值已达150亿元。这样一家高估值科技企业通过收购上市公司控制权而非传统IPO路径进入资本市场，自然引发了市场对其后续资本运作的诸多猜测。

　　三大违规质疑：借壳上市、业务协同与监管套利

　　智元机器人收购上纬新材控制权的交易公布后，资本市场和法律界人士纷纷提出合规性质疑。这些质疑主要集中在交易是否实质构成借壳上市却规避监管审核、两家公司业务缺乏协同性可能违反科创板重组规则，以及交易设计是否存在监管套利空间三大方面。这些争议不仅关系到本次交易的合规性，更可能对未来类似交易产生示范效应。

　　借壳上市之嫌

　　借壳上市的认定标准在监管规则中有明确规定。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2025年修正）第十三条，构成重组上市（即“借壳上市”）需要同时满足两个条件：一是上市公司控制权发生变更；二是上市公司在控制权变更后向收购人及其关联方购买的资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等任一指标达到上市公司原相应指标的100%以上。智元机器人在交易公告中强调，本次收购仅涉及控制权变更，不伴随资产注入，因此不构成借壳上市。

　　然而，市场普遍质疑这是规避监管的技术性操作。多位业内人士指出，智元机器人很可能在取得控制权后，待时机成熟再向上市公司注入资产，从而实现“分步走借壳”。这种操作手法的关键在于时间安排——根据现行规则，控制权变更后36个月内注入资产达到一定标准仍可能被认定为借壳上市；而超过36个月后再进行资产注入，则只需按普通重大资产重组程序操作。智元机器人实控人邓泰华已承诺“自取得上市公司实际控制权后36个月内维持控制人地位”，这被解读为是为未来可能的资产注入做铺垫。

　　另一个争议点是智元机器人自身是否满足科创板上市条件。根据《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》，通过重组上市登陆科创板的发行人应“依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司”。而智元机器人成立于2023年2月，至今仅两年半，明显不符合这一条件。这也解释了为何公司选择先取得上市公司控制权而非直接借壳——即使想借壳，目前也不符合条件。有投行人士表示：“这相当于提前锁定壳资源，待时机成熟再完成资产证券化。”

　　业务协同性质疑

　　科创板对上市公司并购重组有一项特殊要求——行业相关性原则。《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》（2025年5月修订）第八条明确规定：“购买的资产应当与上市公司处于同行业或者上下游。”这一规定旨在引导科创板公司聚焦主业，避免跨界并购带来的风险。

　　然而，智元机器人与上纬新材的主营业务相距甚远。公开信息显示，上纬新材主营环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料等化工产品，产品主要应用于节能环保和新能源领域。而智元机器人则是专注于具身智能技术的人工智能企业，主要产品为各类服务型机器人及AI大模型。两家公司在产品、技术、客户群体等方面均无直接关联。

　　面对业务协同性的质疑，智元机器人方面回应称，后续会公布业务协同方案。上纬新材证券部人士则解释称，公司产品中有一部分树脂材料可应用于机器人领域，虽然目前占比不大，但已是战略规划方向之一。这种解释显得较为牵强，因为上纬新材2024年年报显示，其机器人相关业务收入微乎其微，未达到单独披露的标准。监管机构是否会接受这种“潜在协同性”的解释，尚待观察。

　　监管套利争议

　　智元机器人的交易设计还被质疑存在规避监管的意图。通过将交易拆分为协议转让、表决权放弃和要约收购三个步骤，并精准控制首步转让比例在30%以下，智元成功避免了触发《上市公司收购管理办法》规定的强制全面要约义务。这种操作虽在技术上符合规则，但与监管精神是否存在冲突值得商榷。

　　交易中的业绩承诺安排也引发了讨论。根据公告，上纬新材原控股股东SWANCOR萨摩亚等承诺，上市公司2025-2027年每年归母净利润不低于6000万元，扣非归母净利润不低于8000万元。若未达标，原股东需进行补偿。值得注意的是，这些财务指标仅针对上纬新材原有新材料业务，不包括“新控股方取得控制权后开展的新增业务”。这种安排一方面确保了上市公司原有业务的稳定性，另一方面也为智元未来可能注入的新业务预留了空间，避免新旧业务混杂影响业绩承诺的履行。

　　此外，智元机器人在交易中设置了分批次付款机制，将约9.41亿元的总对价分为两期支付：第一期7.05亿元在股份过户时支付；第二期7842万元则待上纬新材2025年业绩完成情况审计后再行支付。这种与业绩承诺挂钩的支付安排，进一步降低了智元的收购风险，体现出交易设计的精细程度。

　　这些争议的核心在于，智元机器人是否利用了现行规则的模糊地带或空白区域，实现了“形式上合规、实质上规避”的监管套利。特别是在科创板设立初衷是支持硬科技企业发展的背景下，这种“高科技企业收购传统材料企业”的反向操作，是否符合监管导向，引发了业界深思。

　　监管困境：规则空白与创新交易的博弈

　　智元机器人收购上纬新材控制权的案例，将科创板监管规则面临的新挑战清晰地暴露出来。这一创新型交易结构处于现有规则的灰色地带，迫使监管机构在“鼓励创新”与“防范套利”之间寻找平衡点。随着资本市场改革深化和新兴业态不断涌现，此类边界案例可能会越来越多，考验着监管的智慧和灵活性。

　　监管审查的现状

　　截至2025年7月22日，上海证券交易所尚未就上纬新材控制权变更交易出具明确的合规性确认意见。根据上市公司公告，该交易尚需获得上交所的合规性确认，并在中国证券登记结算有限责任公司办理股份过户登记手续。这种确认是科创板上市公司控制权变更的必备程序，但具体审核标准和流程并不完全透明。

　　从历史案例来看，科创板对于创新交易结构的审查往往采取个案处理的原则。2024年曾有几起上市公司控制权变更案例，涉及表决权委托、放弃等特殊安排，监管态度总体较为开放，但前提是交易不存在明显的规避意图或损害中小股东权益的情形。智元机器人的案例特殊之处在于，其交易设计的复杂性及后续资产注入的可能性，可能引发监管对“曲线上市”的担忧。

　　值得注意的是，此次交易公布后，上纬新材股价出现异常波动，连续八个交易日涨停。这种剧烈波动往往会引起监管关注，但上交所未就此发布问询函或采取其他监管措施。市场解读认为，这可能是监管层在观察市场自然反应，不急于介入干预的体现。然而，如果股价波动被认定与交易信息披露不充分或存在误导性陈述有关，监管机构后期仍可能采取措施。

　　可能采取的监管措施

　　面对此类创新型控制权交易，监管机构拥有多种政策工具可供选择。最直接的方式是出具监管问询函，要求公司就交易目的、后续计划、业务协同性等市场关切问题作出进一步说明。问询函机制已成为近年来证券监管的常态化手段，既能提示风险，又能督促信息披露。

　　若发现交易存在实质性瑕疵，监管机构可能不予出具合规性确认，导致交易无法完成过户。这种情况在资本市场较为罕见，通常只针对存在严重问题的交易。另一种折中做法是附条件出具合规性确认，要求交易相关方就某些事项作出承诺或补充披露。

　　从长远来看，监管部门可能会总结此类案例经验，完善规则体系。特别是在“国九条”和“并购六条”实施后，监管机构正着力优化上市公司并购重组规则，提升资本市场服务新质生产力的能力。可能的规则修订方向包括：进一步明确控制权变更与资产注入间隔期的监管政策；细化科创板上市公司并购标的行业相关性标准；优化要约收购触发机制，防范分步骤收购规避义务等。

　　证券法律专家指出，当前规则对“协议转让+表决权放弃+部分要约”的复合型交易结构规定不够明确，留下了操作空间。监管机构可能通过制定更具针对性的细则来填补这一空白。但如何在防范监管套利的同时，保持资本市场活力与创新空间，是政策制定面临的核心难题。

　　潜在政策风险与市场影响

　　智元机器人的交易成功与否，将对资本市场产生示范效应。如果该交易最终获得监管放行且后续运作顺利，很可能引发一批高科技独角兽企业效仿，通过类似路径“曲线”登陆科创板。特别是对那些尚未盈利或成立时间较短但估值高企的新经济企业，这种“先拿控制权、后注资产”的模式可能颇具吸引力。

　　这种趋势也可能带来监管风险的积累。大量高科技企业绕过IPO通道，通过并购上市可能削弱发行审核的过滤功能，导致上市公司质量参差不齐。此外，控制权交易与资产注入分步操作，可能增加信息不对称和内幕交易风险，对中小股东权益保护构成挑战。

　　从市场稳定角度看，此类交易往往伴随股价剧烈波动，容易滋生投机炒作。上纬新材在交易公布后连续涨停，市盈率已高达105.71倍，显著高于行业平均的23.78倍。这种脱离基本面的上涨蕴含较大风险，一旦后续整合不及预期或资产注入受阻，股价可能出现大幅回调，损害市场稳定。

　　另一个值得关注的方面是并购贷款的潜在风险。根据公告，智元机器人此次收购资金部分来源于自有资金，部分拟通过向银行申请并购贷款取得。目前智元已获得银行的贷款意向函，但尚未签订正式协议。如果大量类似杠杆收购涌现，可能增加资本市场与银行体系的联动风险，这亦是监管需要前瞻性考量的因素。

　　在“促进资本形成”与“防范金融风险”的双重政策目标下，监管机构对智元机器人案例的处理，将传递出重要的政策信号，影响市场参与各方的预期与行为。平衡好创新包容与风险防控的关系，是监管智慧的重要体现。

　　市场连锁反应：效仿风险与资本市场的双重博弈

　　智元机器人收购上纬新材控制权的交易，已经超越了单一公司事件的范畴，开始对整个资本市场产生涟漪效应。这一案例的出现恰逢中国资本市场深化改革的关键时期，其处理方式和最终结果很可能成为未来类似交易的参照先例，进而影响资本市场的整体生态。市场各方都在密切关注这一交易的进展，评估其可能带来的深远影响。

　　可能的效仿风险

　　智元机器人的交易模式为高科技企业登陆资本市场提供了一条新路径。与传统的IPO或借壳上市相比，这种“先取得控制权，后考虑资产注入”的分步操作具有明显优势：规避了IPO的排队不确定性；绕过了借壳上市的严格审核；且通过精巧的设计满足了当前规则的技术性要求。对于众多融资能力强但尚未达到上市标准的高科技独角兽企业，这种路径无疑极具吸引力。

　　这种交易模式特别适合具身智能、人工智能、商业航天等前沿领域的企业。这些行业技术迭代快、资金需求大，但很多企业或因成立时间短，或因盈利模式不成熟，难以满足传统IPO条件。2025年6月，科创板改革“1+6”政策措施出炉，扩大第五套上市标准适用范围，将人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域纳入其中。这一政策变化反映了监管支持硬科技企业的导向，但标准放宽也可能增加上市公司的质量风险。

　　从投资机构角度看，智元模式提供了退出渠道创新。私募股权基金面临日益严峻的退出压力，而IPO审核节奏与并购重组市场活跃度难以满足需求。通过智元式的控制权收购，一级市场投资者可以先将投资标的与上市公司对接，获得二级市场定价和流动性，再通过后续资本运作实现退出。这种“投退双赢”的布局对私募股权基金极具诱惑力。

　　市场预期，如果智元交易顺利通关，短期内可能涌现一批类似案例，特别是在机器人、AI、低空经济等热门赛道。一些市值较小、主业增长乏力的科创板上市公司，可能成为高科技独角兽企业的收购目标。这种预期已经反映在二级市场，部分具有潜在“壳”特征的科创板公司近期股价异动明显。

　　对资本市场的影响

　　智元案例最直接的影响是改变了科创板借壳上市的生态。传统借壳上市往往伴随大量合规风险，如虚假陈述、内幕交易等，且审核标准趋近IPO。而智元模式通过分离控制权变更与资产注入，在形式上不构成借壳，规避了相应审核，却可能实现类似效果。这种创新对借壳市场既是冲击也是启发，可能促使市场参与者设计更为精巧的交易结构。

　　从上市公司质量角度看，这种交易带来双重影响。积极方面是，优质高科技企业的注入可以提升上市公司质量，增强科创板支持科技创新的能力。上纬新材在被智元收购后，有望从传统材料企业转型为具身智能平台公司，实现价值跃升。但另一方面，如果高科技企业仅将上市公司视为融资工具，不注重业务整合，或注入资产质量不佳，则可能损害上市公司质量，加大投资者风险。

　　交易引发的股价异常波动值得警惕。上纬新材在交易公布后连续八个交易日涨停，区间涨幅接近四倍。这种极端走势反映了市场对高科技概念的狂热追捧，也暗示可能存在非理性炒作。如果类似案例增多，科创板波动性可能系统性上升，不利于市场稳定健康发展。

　　从市场结构角度看，智元案例可能加速科创板分化。具备核心技术的龙头企业更易获得资本青睐，通过并购重组进一步做大做强；而主业不振的小市值公司则可能成为控制权交易目标，实现价值重估。这种分化本是市场有效性的体现，但若伴随过度炒作和监管套利，则可能导致资源错配，违背科创板支持硬科技的初衷。

　　长期市场生态变革

　　智元机器人案例可能标志着中国资本市场进入新阶段。随着注册制改革深化，上市渠道更加畅通，但审核标准依然存在；而通过收购现有上市公司控制权实现资本化的路径，为高科技企业提供了另一种选择。这两种路径的竞争与互补，将塑造未来资本市场的生态格局。

　　从更广视角看，此类交易反映了产业资本与金融资本的新型融合。智元机器人背后有腾讯、京东、比亚迪等产业巨头支持；这些战略投资者不仅提供资金，还能带来产业协同。通过控股上市公司，产业资本获得了资本运作平台，可以更好地实施战略布局。这种产业与资本的深度结合，可能催生更多生态化、平台化的企业集团。

　　长期来看，智元案例可能促使市场重新思考上市公司的本质与功能。传统观点将上市公司视为经营实体，但在新经济时代，上市公司可能更多扮演资本平台的角色，通过不断整合资源实现价值创造。这种转变对监管政策、公司治理、投资理念等都提出了新课题。

　　随着“国九条”和“并购六条”政策落地，中国资本市场正迎来新一轮改革窗口。智元机器人收购上纬新材这样的标志性案例，将为监管规则完善提供实践参考，进而影响资本市场支持科技创新的方式与效果。在防范风险的同时鼓励有益创新，是这一进程中的核心挑战。

　　通过对智元机器人收购上纬新材案例的全面分析，可以得出以下几点核心认识：

　　当前规则体系存在模糊地带，使智元机器人的交易设计处于“灰色区域”。一方面，交易通过分步骤操作和精准比例控制，在技术上满足了现有规则要求；另一方面，这种设计可能规避了借壳上市的严格审核，与监管精神存在潜在冲突。这种规则与实践的脱节，反映了资本市场创新速度快于监管更新的常态。

　　交易暴露了科创板行业相关性原则的执行难题。上纬新材主营化工材料，而智元机器人专注具身智能，二者业务协同性存疑。虽然公司表示材料可应用于机器人领域，但当前业务关联度极低。这种“弱协同性”并购是否违背科创板聚焦主业的导向，需要监管层面明确判断标准。

　　市场反应显示了投资者对高科技概念的强烈需求。上纬新材股价连续涨停，反映市场对优质高科技资产的渴求。这种需求如引导得当，可增强资本市场服务科技创新的能力；但若脱离基本面，也可能导致泡沫积累和资源错配。

　　交易可能开启控制权市场创新的新阶段。智元案例展示了如何通过精巧设计实现“控制权先于股权”、“分步走资本化”等创新操作。这种创新既为高科技企业提供了更多元化的资本路径，也对传统监管思路提出了挑战。

　　对未来监管的建议

　　针对智元案例暴露出的问题，未来监管优化可考虑以下方向：

　　明晰借壳认定的标准与边界。建议进一步细化《上市公司重大资产重组管理办法》中关于重组上市的认定标准，特别是针对控制权变更与资产注入分步操作的情形。可考虑引入“潜在资产注入承诺”等概念，将某些分步交易实质合并审查，防范规避行为。

　　优化科创板并购规则。科创板应坚持支持硬科技的定位，同时为业务创新留出空间。建议明确行业相关性原则的执行标准，如允许一定比例的“未来协同性”，但需辅以详细披露和承诺。对于确属支持科技创新的跨界并购，可设立特殊通道，但加强后续整合监督。

　　加强控制权交易信息披露。针对智元式的复杂交易，应要求披露更多前瞻性信息，如未来12-36个月的业务规划、资本运作意向等。这有助于投资者作出理性判断，减少信息不对称导致的异常波动。

　　完善并购融资监管。智元交易部分依赖并购贷款，这类杠杆收购可能增加市场风险。建议加强对上市公司控制权交易资金来源的穿透式监管，防范高风险资金进入市场。

　　建立案例指导制度。对于智元这样的边界案例，监管机构可形成处理先例，为市场提供明确预期。通过典型案例指引，既保留监管裁量空间，又增强政策透明度。

　　对市场参与者的建议

　　在监管规则尚待完善的过渡期，市场各方需要审慎应对此类创新交易：

　　对于高科技企业，智元模式虽具吸引力，但需评估监管风险。特别是成立时间短、尚未盈利的企业，应权衡“快速资本化”的短期利益与长期发展需要。控制权交易只是起点，后续业务整合和持续经营能力才是关键。

　　对于上市公司及其控股股东，引入高科技企业作为新控制方可能带来价值重估，但需谨慎选择真正具备核心技术和产业能力的战略投资者。避免为短期股价上涨而进行缺乏实质协同的控制权转让。

　　对于投资者，应理性看待高科技概念炒作，深入分析交易实质而非单纯追逐热点。特别关注控制权变更后的整合进程和实际业绩兑现，避免盲目跟风带来的投资损失。

　　对于中介机构，在创新交易中更应勤勉尽责。财务顾问、律师、会计师等专业人士需在交易设计、合规评估、信息披露等方面把好关，发挥资本市场“看门人”作用。

　　智元机器人收购上纬新材案例最终如何落地，仍需观察监管审批结果和后续运作。但无论如何，这一案例已经为中国资本市场的创新发展提供了重要思考素材。在注册制改革深化的大背景下，如何构建既能防范风险又能激励创新的监管生态，是各方需要持续探索的课题。只有规则与市场在动态中不断调适，才能真正实现资本市场服务实体经济、支持科技创新的战略目标。

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