摘要：
... 来源：中国银河证券研究
报告导读
建筑：如何把握西藏雅下水电工程投资机会？
建材：雅下水电工程开工，西南水泥龙头迎新增长窗口
公用：雅下水电工程开工，提振水电行业长期成长性
电新：1.2万亿雅江工程开工，看好电力设备
机械：雅江水电站开工对工程机械影响几何？
化工：西部大开发深入推进，把握成长确定性机会
建筑：如何把握西藏雅下水电工程投资机会？
事件：7月19日，李强总理出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式。中国雅江集团成立大会在京举行。
雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元。根据新华网，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式于7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。国务院总理李强宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。同日，中国雅江集团成立大会在京举行，组建雅江集团有限公司，在于保障雅下水电工程顺利建设运营。
建筑央国企作为水电工程勘察设计和施工主体率先受益。中国电建承担了我国80%以上的河流规划及大中型水电站勘测设计任务、65%以上大中型水电站的建设施工任务、90%的抽水蓄能电站的勘察设计和78%的建设任务、60%以上的风力及太阳能发电工程的规划设计与建设任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场。中国能建完成了国内90%以上的火电设计业务，承担了国内70%以上的火电工程建设，在水电工程领域施工市场份额超过30%（大型水电超过50%）。此外，中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑等央企全球化布局，未来在水电站基建施工领域有望受益。
西藏地区水泥需求有望长期得以提升。根据中国水泥网，2024年西藏自治区水泥产量是1309.82万吨（预测值）。西藏地区水泥由6家公司主导，主要包括西藏天路、华新水泥、祁连山、海螺水泥等。2024年，西藏天路水泥产量393.69万吨，销量392.97万吨，库存11.95万吨。西藏天路的水泥产量约占西藏地区总产量的30.06%。华新水泥在西藏有山南、日喀则两家工厂。2025年1月，西藏天路控股子公司西藏高争建材（持股51%）与西藏藏建水泥有限公司（持股25%）、林芝市城投（持股13%）、朗县城投（持股11%）共同成立了“西藏朗县高争建材有限公司”，积极布局林芝地区市场。参考三峡水电站工期，西藏地区的水泥企业需求有望长期受益。
西藏地区民爆需求有望提升。根据我们测算，三峡工程炸药用量超过5.2万吨。西藏重大水利工程装机量达6000万千瓦，约为三峡水电工程装机量的2.68倍。假设单位装机使用炸药相同，则西藏雅鲁藏布江下游水电工程使用炸药量约为13.93万吨。高争民爆、易普力、广东宏大等在西藏地区民爆市场份额较大。2024年，高争民爆在西藏地区的收入为12.9亿元，占比为76.28%。2024年，易普力在西南地区的收入为13.44亿元，占比为15.73%。易普力承担了三峡工程近70%的爆破工程量。广东宏大2024年民爆器材销售收入23.09亿元，占比16.91%；西南地区收入11.4亿元，占比8.35%。
投资建议：
主线一，推荐负责水电工程勘察设计和施工主体建筑央国企。主线二，推荐藏区水泥、民爆等。
风险提示：
雅鲁藏布江下游水电工程施工进度不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险等。
建材：雅下水电工程开工，西南水泥龙头迎新增长窗口
事件：2025年7月19日上午，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。
雅下水电工程混凝土需求超4000万立方米，推动西藏地区水泥发展新契机。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市，该工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。根据华夏能源网数据，该水利工程项目装机容量预计6000万至7000万千瓦，是三峡工程的三倍，年发电量约3000亿千瓦时。参考三峡大坝1600多万立方米的混凝土浇筑量，预计雅鲁藏布江下游水电站项目混凝土总用量超4000万立方米，对应水泥总用量约1600多万吨，每年水泥需求超100万吨，占近五年西藏地区水泥年平均产量的约10%。随着雅鲁藏布江下游水电工程项目的持续推进，尤其是进入水库大坝等工程主体施工阶段，水泥需求将显著增长，直接带动西藏地区水泥行业销售上扬，推动区域水泥行业及企业迎来新的发展契机。
运输半径限制下，西南区域水泥龙头企业有望受益。因水泥“短腿”属性，陆上运输半径通常不超过300公里，雅鲁藏布江下游水电站工程将利好西南区域市场布局较完善的水泥企业。西藏天路是西藏本地水泥龙头企业，2024年公司西藏区域营业收入占比为83.43%，公司24年水泥产量为393.69万吨，西藏地区市占率（按产量统计）近30%。随着雅下水电项目工程的推进，西藏天路作为本地水泥国企，有望凭借地理优势及当地产能布局优势，主导该工程水泥的供应。此外，西藏本地整体水泥产能有限，工程高峰期可能需要从川渝地区调运水泥，在西南区域布局较完善的华新水泥、海螺水泥有望受益。
水泥“反内卷”加码，行业供需格局加速优化。2024年下半年水泥企业间协同共识恢复并延续至2025年，协同错峰停产执行情况好转，行业供给量有效调控推动水泥价格上涨，行业毛利率修复。2025年7月1日，行业“反内卷”再加码，中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能的统一工作，核查自身熟料生产线的备案产能与实际产能差异情况，尽快补齐产能差额并完善备案、环评、能评等相关手续。预计后续水泥行业供给调控力度将加强，一方面，企业间协同错峰停产将延续且力度有望加大，有助于实现短期供需稳定；另一方面，水泥产能置换新规落地效果有望加速显现，产能将得到有效控制，行业供需格局加速优化，助力水泥行业实现高质量发展。
投资建议：
雅鲁藏布江下游水电工程项目将直接拉动西藏及周边地区水泥需求，叠加水泥“反内卷”、供给优化背景下，西南区域水泥价格有增长预期，区域水泥龙头企业将显著受益。
风险提示：
原材料价格波动超预期的风险；项目建设进度不及预期的风险；政策推进不及预期的风险。
公用：雅下水电工程开工，提振水电行业长期成长性
事件：雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行，中共中央政治局常委、国务院总理李强出席。
雅鲁藏布江下游规划5座梯级电站、装机容量6000-7000万千瓦。据长江水利和华夏能源网的数据，此次开工建设的雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市，共规划5座梯级电站，装机容量预计为6000-7000万千瓦，年发电量约3000亿kwh，以外送消纳为主，兼具西藏本地自用需求。工程总投资约1.2万亿，我们测算单位投资约17-20元/W。
我国常规水电开发进入后半程，雅鲁藏布江开发有望带来显著增量。根据水电水利规划设计总院的数据，我国水力资源技术可开发量6.87亿kw。截至24年末，我国常规水电累计装机已达3.77亿kw，占技术可开发量的55%。从我国十三大水电基地（不含雅鲁藏布江）的建设进程来看，目前澜沧江、雅砻江、大渡河仍具有较大的装机增长潜力，而此次雅鲁藏布江下游水电工程的开工，无疑提振了整个水电行业的长期成长性，我们测算其带来的装机增量约占24年末常规水电在运装机的16%-19%。
成立雅江集团，水电行业再添巨头。据新华社消息，中国雅江集团成立大会近日在京举行，中共中央政治局委员、国务院副总理张国清出席并为公司成立揭牌。张国清强调，组建中国雅江集团是保障雅下水电工程顺利建设运营的重要举措。目前，国内的主要水电运营主体包括国家能源集团、华能集团、华电集团、大唐集团、国电投集团、三峡集团、国投集团等，截至24年末，各家水电装机容量分别为21.0、29.3、30.9、27.7、26.6、78.0、21.3GW。基于此，预计雅下水电站投运后，雅江集团或将成为国内仅次于三峡集团的第二大水电运营企业。
水电行业业绩稳健、现金流充裕，红利价值突出。水电企业业绩主要取决于装机、利用小时、电价、成本四个要素。其中装机增长可预期性较强，澜沧江、雅砻江、大渡河流域仍有较大增长潜力，除此之外，抽蓄、新能源有望成为相关企业的第二增长极。电价绝对值和波动性均低于其他电源。成本端则相对刚性，且随着折旧到期、贷款偿还&债务置换优化空间较大。仅利用小时受来水影响较难预测，但我们认为长期来看，来水存在均值回归属性；短期来看，大水电资产凭借强大的调节能力可在一定程度上平滑波动。因此，我们认为水电板块整体而言业绩呈现稳中有升的态势。在此基础上，考虑到水电企业非付现成本占比较高，现金流较为充裕，相关企业分红意愿、分红能力均较强，25E股息率与十年期国债收益率的利差处于2020年以来80%-90%的分位数水平，配置价值突出。
投资建议：
水电行业业绩稳健、现金流充裕、红利价值突出，且代表性公司均具备一定成长性，我们看好板块的长期配置价值。
风险提示：
电力需求不及预期的风险；来水不及预期的风险；电价超预期下跌的风险；项目建设不及预期的风险等。
电新：1.2万亿雅江工程开工，看好电力设备
事件：7月19日，李强总理出席雅鲁藏布江下游水电工程（简称“雅江工程”）开工仪式。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。同日，中国雅江集团成立大会在京举行，组建雅江集团有限公司，在于保障雅下水电工程顺利建设运营。
助力双碳目标，强化算电协同。雅江工程利用雅鲁藏布江丰富的水能资源，带动周边太阳能、风能资源开发，建设水风光互补的清洁能源基地。雅江工程装机规模近7000万千瓦，年发电量将达到3000亿千瓦时，可满足3亿人1年用电量，可替代9000万吨标准煤，减少二氧化碳排放3亿吨。电力将通过特高压线路直送粤港澳大湾区和长三角，使“西电东送”利用率提升，也有助于西藏打造“东数西算”国家战略的重要节点。此前2025年6月，西藏首个大规模智算中心“雅江1号”开服，其一期项目规划打造2000P算力规模的智算枢纽，已上线首个32节点的算力集群。我们认为雅江工程有望强化算电协同，AIDC算力产业链有望受益。
总投资1.2万亿元有望上调，输变电投资额或可达1890-3150亿元。参考三峡工程，三峡工程原计划静态投资（按 1993 年 5 月末不变价）总计 900.9 亿元人民币，动态投资（考虑物价、利息变动等因素）2039 亿元，实际投资2072.76亿元，其中：枢纽工程871.95亿元，输变电工程344.28亿元，移民资金856.53亿元。参照藏木水电站建设进度，我们预计雅江工程项目工期大约10年，预计投产时间2035年以后。我们认为考虑到雅江基建工程难度高、利息、利率等不确定性因素，实际投资或超预估金额，实际投资增幅或可达5%，假设输变电工程占比约15%-25%，则输变电投资额或可达1890-3150亿元，电力设备产业链有望受益于中长期投资拉动。
电力设备产业链长期受益。（1）水电设备供应商包括东方电气、上海电气、哈尔滨电气、浙富控股、国电南瑞。其中东方电气是全球最大水电设备供应商之一，我国第一大水电站白鹤滩水电站16台百万千瓦水轮发电机组中，东方电气市占率50%，单机容量100千瓦的发电机组实现了100%国产化率， 2023年其西藏林芝产研基地正式开工建设，该基地是世界首个高原水电机组产研基地，高水头大容量冲击式水电机组是服务国家“加快西南水电基地建设”的主力机型。国电南瑞在水电智能化控制系统以及调度自动化系统覆盖具有较高市占率。（2）水电配套他高压外送需求确定。特高压设备格局稳定，龙头优势明显。特高压直流核心设备包括换流阀和换流变压器等，交流包括组合电器GIS和交流变压器等。主要供应商包括国电南瑞、中国西电、许继电气、平高电气、特变电工、四方股份、思源电气等。（3）水电出线GIL（气体绝缘输电线路）细分赛道步入中长期景气周期。GIL主要用于大型水电站、核电站和特高压大容量输电通道建设场景。雅江工程进一步打开GIL成长空间，中国西电、平高电气、长高电新、安靠智电等主要供应商有望受益。
风险提示：
行业政策不及预期的风险；投资不及预期的风险。
机械：雅江水电站开工对工程机械影响几何？
事件：7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程举行开工仪式，同日新央企中国雅江集团成立。项目规划总投资超1.2万亿元，共建设5个大坝，装机容量达6000-8100万千瓦，年发电量相当于三峡工程的3倍。
雅江水电站新增机械设备需求量可达千亿级。雅江水电站工程规模庞大，投资额达三峡水电站的6倍。根据三峡及其他水电工程项目经验，按10-15%计算工程机械设备总投资，预计雅江水电站设备需求量为1200-1800亿元，考虑到墨脱地区配套基础设施较落后，高海拔施工，强震带建设，且环保要求下优选新能源和无人装备，我们认为设备需求量将更高。基于水电站开工顺序，土方阶段占比可能前1/3（参考三峡建设周期），挖装为主，中期起重机，后期混凝土，我们认为利好的细分方向如下：
土石方机械：三峡工程土石方挖填总量约1.34亿立方米，雅江水电站装机容量约相当于三峡工程的3倍，其土石方挖填总量可达4-5亿立方米左右。挖掘机主要用于土石方开挖、边坡削坡、基坑清理，装载机主要用于物料转运、装车、场地平整，是项目施工的重要设备。同时还需宽体车和刚卡等负责大坝填筑料、开挖渣料、骨料的短倒运输和长途运输。考虑到水电站项目对设备的需求集中在大型设备，且对电动化和无人化有一定要求，我们认为此次土石方挖填工程主要拉动新机需求。
掘进、破碎筛选设备：工程采用“截弯取直+隧洞引水”方案，可能在施工中采用特殊盾构掘进机+钻爆法，对掘进设备需求大幅提升，主要包括盾构机、全断面隧道掘进机等，适用复杂地质条件、长距离隧洞。中铁工业和铁建重工是我国盾构机龙头，在市场上具备领先地位和较高的认可度。此外，生产砂石骨料、处理引水隧洞产生的洞渣石料，还需用到破碎筛选设备。
起重设备：门座式起重机可进行坝顶闸门安装与机组大件吊运；水电缆索起重机可实现大坝混凝土连续浇筑、超大件跨谷运输；塔机可承担中型机电设备的高空吊运；履带起重机可用于洞口、坝区临时转运；汽车起重机可用于现场小型构件装卸。法兰泰克子公司国电大力在水电站起重设备中已有深度布局。
混凝土机械：主要包括混凝土搅拌站、搅拌车、泵车等，承担混凝土搅拌及浇筑等核心工程。
投资建议：
我们认为，雅鲁藏布江下游水电工程是目前全球规划中最大的水电站项目，投资额达1.2万亿，工程设备需求量超千亿，尤其是新能源和无人化设备，项目建设周期10年，现阶段尚未大规模招标，伴随项目开工、招标推进，有望给工程机械行业持续贡献稳定订单。
风险提示：
项目建设节奏不及预期的风险，项目技术方案变更的风险，行业竞争加剧的风险。
化工：西部大开发深入推进，把握成长确定性机会
政策引导下，西部大开发战略持续深入实施，优势战略性矿产资源开发利用及重大工程、重点设施建设有望在中长期内维持较快发展，进而带动区域民爆产品及爆破工程服务需求显著扩张。西藏方面，7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程宣布开工，该工程计划建设5座梯级电站，总投资额超万亿元；多条进藏铁路项目建设持续推进中。我们认为，民爆一体化布局完善，且在西部地区具有产能布局优势的民爆企业的有望在西部大开发过程中充分受益。
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